（一）不良资产估值的基本要素是什么？

1.估值对象“画像”

了解资产包的债权总额、本息比例、债权集中度、行业结构、区域结构、诉讼比例、抵质押比例等基本情况，并进行全面分析。

2.明确估值目的

资产包的估值结果可能适用于交易转让定价，也可能仅仅是持有期间的账面价值调整，或者用于债务重组。

3.参照一定估值技术

因评估目的不同，可参照假设清算法、现金流偿债法、交易案例比较法、专家打分法和其他适用的分析方法，其中假设清算法最为常用。

4.实施估值过程

需要经过大量的阅卷、信息检索、实地调研等阶段。资产包规模较大的，可以按照债权集中度以及前期的阅档分析、信息检索的结果，以确定重点调研项目，最后汇总分析。

5.估值结论及应用

无论是聘请资产评估机构还是项目组自己的评估，都只能作为价值参考，还要根据市场条件、公司诉求进行综合判断决策，最终根据交易情况进行可能的调整。

（二）不良资产包评估的难点是什么？

难点1：无形的权利

债权本质上是一种请求让他人为或者不为的权利，并没有直接对应的实物或者具体的请求对象。因此评估这种权利的价值需要间接评估债务人企业的还款意愿（偿债）和还款能力来获得，这与实物资产和股权价值的评估非常不同。

难点2：买方市场

不良资产属于小众、封闭、专业的领域，具有明显的买方市场特性。交易规模小，交易区域分散，受让者少，因此潜在的资产包受让人在议价能力方面可能高于资产包出让人。

难点3：价值背离

不良资产有资产的属性，因为他未来可能带来预期收益（尽管不确定），因此具有“有用性”，基于这种有用性可以确定一个理论上的内在价值（类似于“价值锚”），但是这种价值会在交易过程中发生两次背离：一是内在价值与评估价值的背离，二是评估价值与市场价格的背离，因此最后的交易价格未必与其内在价值符合，普遍存在低估或者高估的现象。

难点4：信息衰减

掌握和分析大量有用信息是资产包估值的基础条件，然而随着资产包处置时间的拉长和一次次被动的转让，有用信息的数量和质量都会衰减，重新收集和整理这些信息要么在技术上不可行，要么在经济上不可行，这给估值带来越来越大的难度。

难点5：量化指标少

与股权、实物类资产估值不同，债权估值涉及大量无法定量、量化的因素，除了债务人还款意愿外，还包括相关关联方的态度、行政干预、政策导向、法院执法力度、处置队伍专业能力等问题。

难点6：长尾效应

不良资产包中分布着大量 “三无”企业，属于低质无效资产，这类项目债权占比一般都接近70%-80%，户数占比接近80%-90%，容易分散和占用估值人员的精力和时间，而寻找剩下的不足20%的有价值项目的过程本身也很有挑战性。

难点7：道德风险

即使上述所有难点都能攻克，影响最后估值的关键变量就是债务人的还款意愿。这种主观的意愿无法用模型或技术完全模拟和预测出来，这也是债权估值与实物资产、股权资产估值的一个本质区别。

（三）不良资产包估值可能的突破点在哪里？

1.短期看，探索估值调整机制及其各种实现形式

无论是债权估值，还是股权、实物资产估值，其评估价值与市场价值、内在价值的偏离在所难免。尤其是债权的价值有着明显的时间性、周期性，估值技术再发达，也无法预料未来一年、两年的价值变化和实现情况，因此可以根据债权估值目的，设定动态调整机制。以进行交易目的为例，可以将资产包估值分解为两部分：一个是交易期初的转让定价，一个是根据资产包处置期间的真实业绩，在期末进行动态调整的补偿价格。

2.长期看，建立不良资产市场体系是解决估值问题的根本之策

引入更多的市场主体，提高市场容量，形成价格发现和竞争机制。首先是启动不良资产“供给侧改革”，开放不良资产市场一级市场对于社会资本的限制，增加资产有效供给。

其次是充分发挥不良资产中介组织（交易所、互联网平台、专业投资平台等）的媒介作用，形成一、二级市场的联动。

最后尝试探索形成不良资产的“做市场制度”，四大AMC可以扮演做市商，从而起到稳定市场、活跃交易和平抑价格的作用。

时隔多年，债转股被国家重新提到议事日程，国家正式推动规模约1万亿的债转股计划，这份计划的名单上，主要对象则为有潜在价值、出现暂时困难的国有企业。而本次实施债转股的主体是国家开发银行、中国银行、工商银行等首批试点机构。

1.AMC在上一轮债转股中的表现

对于债转股，AMC（仅指四大资产管理公司）并不陌生，早在上个世纪九十年代末，AMC成立之初，政策性债转股就是AMC重要的不良资产处置手段。《金融资产管理条例》明确把债转股和阶段性持股列入AMC的营业范围。

国务院批准原国家经贸委推荐规模内债转股企业580户、债转股金额4050亿元。时至今日，四大资产管理公司手中仍持有一些当时留下的股权未能处置变现，其中不少是难以处置、无人愿意接盘的。以华融资产为例，1999年参与债转股企业达281家，截至2015年底，华融仍持有其中的217家，占比高达70%，账面价值合计为242亿元，其中上市企业账面资产占比为54%（2012年为40.56%）。信达资产2015年持有183户，比2012年减少72户，2015年处置户数41户，账面价值总额387亿元（2012年为482亿元），其中上市企业账面价值合计占比为18.35%（2012年为24.43%）。可见，大部分债转股企业尚未有效退出，但是华融资产持有的上市企业股权资产比例远高于信达资产。

2.债转股对AMC的影响

当前债转股所处的大环境与十几年前已大为不同。如果前一轮是政府主导的政策性债转股，那么本轮债转股则可能或更多的体现为市场推动、社会资本广泛参与的经济行为，这比AMC单纯的处置不良资产更值得玩味。因此，如果债转股试点名单中，AMC无缘参与的话，那么对AMC而言不利影响主要有三个：

（1）挤出效应

如果债转股全部以银行为主体，那么势必对AMC的市场空间造成挤压。实质上，目前银行对于AMC参与债转股的态度是比较排斥的。银行从转型发展角度出发，通过债转股来实现向混合经营、兼具投行职能、垄断信贷市场向综合金融方向转变。这恰恰是AMC的成长轨迹。因此在这个领域，二者可能存在竞争替代关系。

（2）逆向选择

债转股以银行为主体，使银行对转股资产的议价能力相对上升，极有可能将前景较好的企业自行转股，而将回收困难较大的债权向AMC剥离，对AMC的运作能力提出了挑战。若收购过多不良而难以退出，会导致AMC资金流动性进一步吃紧，甚至无法支付自身财务费用。

（3）利益冲突

对于同一债务人（拟转股企业），银行拟通过债转股成为股东，希望通过减轻企业还本付息压力、完善治理结构，帮助企业经营脱困，从而实现股权价值层面的退出渠道，但是对于作为债权人的AMC可能面临着短期处置变现的压力，对债务人有着强烈的清偿诉求，这与银行的动机直接冲突。

如果AMC能够参与到债转股工作中，则有利影响表现为：

（1）AMC可发挥自身多年以来的经验和优势，因为AMC均为金控格局，拥有综合金融牌照和资本运作能力，通过债转股后的债务重组、资产剥离、并购融资等手段，可能会提升企业经营业绩和市场价值，有利于AMC以股权转让方式退出。

（2）在与债权银行持有同一债务人企业的情况下，如果部分存量商业性收购债务若符合本轮债转股标的企业选择，将提高这些债务企业的偿债能力，有利于AMC部分债务的短期回收。

鉴于过去AMC持股的业绩表现，债转股的问题也亟待解决：

Q1：如何保障股权退出渠道的畅通和落地；

Q2：如何协调与银行等新股东的诉求与利益；

Q3: 如何发挥AMC对企业治理结构的积极作用；

Q4：对于所谓“有潜在价值、出现暂时困难”如何筛选，区分是属于行业周期还是经济周期。

3.结论

债转股无论入选企业是哪些，哪些机构参与工作，势必是银行、AMC、债务人及其原有股东、主管单位之间的权益博弈过程。单方面满足一家利益很难取得实质效果，因此需要“联合共治”，即使是银行主导的债转股，在转股交易结构安排、各方利益分配、企业内部治理以及退出渠道等方面也需要得到相关各方的支持配合。

过去几年，“互联网+”已经席卷人们的衣、食、住、用、行，从服务业、工业到农业，无处不见互联网的身影和尾随的资本触角。2015年伴随着不良资产的攀升，互联网又盯上了这一传统封闭的金融领域，目前民间出现的号称“不良资产+互联网”平台不下50家，大家都在筹划可能颠覆传统不良资产处置的新模式。

（一）还原互联网和不良资产各自属性

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1.互联网的本质是什么？

互联网从始至终都是载体和工具。互联网是信息聚集、共享、传播的载体，是渠道、工具、技术，但不是内容本身。互联网金融、工业互联网、能源互联网、互联网农业，统统都是“形式+内容”、“渠道+内容”，尽管互联网重塑、改造了一些行业，但不可否认，没有内容的互联网从始至终都不可能产生，不可能发展壮大。

到目前为止，互联网渗透和正在渗透的领域包括：社交、电子商务、金融、车联网、娱乐、医疗、教育，这些领域有一些共同特点，比如强调用户体验、用户粘性、有一定应用场景、产品或服务易标准化、交易可控性强、具有复制性和传播性，可以通过互联网的网路特性形成规模效应和外部效应等。

2.不良资产的本质是什么？

不良资产是特殊的金融资产，由于债务人违约而导致债权清偿价值低于账面价值。不良资产的运作过程，包括尽职调查、估值谈判、合同订立、支付交割、处置管理和结项这几个关键环节，从行业看，分为一级市场（资产包发包）到二级市场（交易转让）。

因此，互联网与不良资产的组合中，互联网也只是技术和工具，不良资产本身的内在业务逻辑和盈利模式才是真实的内容。

（二）互联网难解不良资产行业痛点

不良资产行业有四大痛点：信息不对称、估值定价、处置变现和机构业务属性。

一是解决不了信息有限和不对称问题。

不良资产的信息源匮乏。不良资产从银行剥离的过程本身就是银行将有限私人信息让渡给社会，换取流动性的过程。而在后期转让和处置中，有价值的信息线索会随着时间推移逐渐或减弱、或改变或者完全消失。线下尚且无法搜集整理到全面的信息，互联网如何做到？也许有人说，可以发挥互联网强大的信息搜索挖掘功能，但前提是存在这样的信息，不良资产存在很多信息“真空”地带。现有开源网络情报调查当然是一条渠道，但是欠缺专业团队和人才的公司。此外，互联网阻挡不了信息的衰减。资产包绝大多数项目信息可能从企业还在正常贷款时刻起就处于衰减状态，利用互联网无法阻挡这一过程。

不良资产恰恰排斥信息共享。做过不良资产的人可能都知道，有一些信息对于不良资产回收处置至关重要的线索，不能也不必公开，比如债务人担保人的财产线索、比如影响处置的重大诉讼、潜在购买人的意愿和能力、收购处置决策信息、项目评估信息，影响项目处置的其他重要信息等，很多信息甚至涉及到商业机密。一旦某个资产包或项目进入可谈判询价阶段，围绕这个资产包的所有信息会自动转入一个收敛状态。这个时候，公开有限的信息资源与人共享在商业上是非常不明智的事情。开源网络情报能有效解决这一问题，但是所涉及的专业性和前期支出也与时俱增。

二是解决不了估值定价问题。

不良资产的估值痛点，根本原因就是这个行业本身是个买方市场，交易不活跃，交易主体单一，没有完整的产业链条。定价的关键在于双方持有信息对等，在于不良资产整个行业的运作。互联网可以起到广告公示作用，也可以建立公开竞价机制，单体项目也许可行，但是对于大规模的不良资产包而言，网络竞价交易往往成为一种迫于政策监管要求而设计的形式。各地成立的股交所、金交所，一个鲜为人知的惯例就是，线下撮合，线上交易。

三是解决不了处置回收问题。

四是颠覆不了不良资产的业务属性。

互联网关注的是“长尾效应”，而不良资产玩的是“二八法则”。以互联网金融为例，互联网关注的是被传统金融排斥在外的那80%的社会群体（个人、中小微企业）以及相应的资产配置，而不良资产包的业务逻辑带有“赌石”性质，关注的恰恰是资产包中那可能实现超额回收的20%的资产，以及从余下的80%里面概率性收回80%中的20%，这是不良资产高效获利的实质。

互联网的理念是普惠共享、大众参与，而不良资产则因其风险、体量和专业性，参与者主要是机构，互联网无法改变这一格局。

因此针对“不良资产+互联网”模式，不否认互联网确实是一个极好的工具，不排除开源网络情报在不良资产领域的充分应用，相较于传统尽调方面的显著优势，不过其中不符合逻辑的商业模式和盈利模式，都是需要深刻质疑的。

（三）我们需要怎样的辨别能力和投研态度

中国投资领域的“羊群效应”和“投资空转”现象非常明显。从楼市、股市，到钢铁、光伏，再到互联网金融，每个过热行业背后有大量渴望超高利润回报的资本在推波助澜，他们可能缺乏对所投资领域基本规律和运营模式的分析认识，缺乏对宏观环境和行业周期性的趋势研判，考虑更多的盈利模式和退出渠道可能就是“高空接抛”和“击鼓传花”，投资底线就是如何在高涨的价格预期通道中避免做“接盘侠”。

最终给市场造成的结果往往是，炒热了市场交易价格，造成行业表面虚假繁荣。这样的投资行为和态度，极大浪费了社会资源，打破了一些新兴行业和企业正常的成长轨迹，推迟了一系列高风险企业、落后产能的出清速度，劣币驱逐良币，老旧业态死而不僵，新生业态拔苗助长。

至于不良资产+互联网，我们希望的是真正能够解决不良资产行业痛点有效探索和试验，回归内容，回归源头，回归不良资产业务属性和逻辑，认真的思考、设计和探索经得起推敲和考验的互联网模式。

只有在属性和逻辑上加以运用，互联网+不良资产才是未来可行的处理模式。